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行業研究

PPP項目融資方式創新分析

来源:本站   日期:2017/11/14 8:58:49   浏览次数:

2013年以來,各級政府推出了很多PPP項目,相關部門還專門建立了PPP項目庫。當前財政部PPP項目數1.15萬個,規模13.7萬億。在快速發展的同時,PPP模式也面臨著融資難、缺少退出機制等難題待解決。數據顯示,政府推出的PPP項目落地率僅約爲22%,並且國有企業的中標率較高。

産生上述問題的原因,有些屬于PPP本身所具有的一些特性,如規模大、周期長、項目融資風險分配比較複雜等。有的則具有中國特色,如不同所有制企業在實踐中受到的區別對待、規劃立項審批各個環節之間的銜接還不順暢、政府專業能力和談判能力還需要提高、政府換屆新官不理舊賬、社會資本還存在賺快錢的想法、定價和調整機制尚不完善導致的盈利但不暴利難以量化等,缺乏統一法律保障等。

面對PPP大潮,金融機構普遍是既想積極參與,又感覺風險巨大,猶豫不前。其顧慮主要有,一是周期不匹配。PPP項目一般要求10年以上,需要长期稳定的融资,而金融机构一般习惯于中短期融资,不愿意面對长周期带来的不确定性和流动性风险。二是项目融资需要突破原有融资模式。项目公司作为融资主体和最终的责任主体,没有存量资产、抵押物不足,面临支付风险。虽然迫于資産荒的形勢,金融機構的融資條件比過去有很大放寬,但在區域選擇、交易對手方標准和項目條件等方面還是提出了較高的要求,並且風險偏好高度趨同,導致一個普遍現象就是要麽對某類項目百般挑剔,要麽一哄而上地爭搶。三是融資方式較爲單一。由于PPP項目的股權結構設計、股權退出等難題未解,現存的PPP項目多以債權融資爲主,股權融資相對不足。

盡管如此,金融機構還是不斷創新,試圖尋找適合PPP的融資模式,其中具有代表性的就是設立産業發展基金。從中央政府1800PPP基金的成立到地方政府7000多億PPP基金,資金來源不斷充裕。除中央政府的引導基金外,根據基金發起人的不同,可分成三種模式。

一是由省級政府層面出資成立引導基金母基金,再以此吸引金融機構資金,合作成立産業基金子基金,子基金投向審核後的PPP項目。由政府引導基金做劣後級,承擔主要風險。該模式優點是政府引導基金起到增信作用且政府方具備項目協調能力,一般基金規模較大。

二是由金融機構聯合地方國企發起成立有限合夥基金,一般由金融機構做LP優先級,地方國企或平台公司做LP的劣後級,金融機構指定的股權投資管理人做GP。該模式優點是募資能力較好,有利于節省成本基金管理能力突出;缺點是金融機構對項目風險判斷及監控能力較差。

三是由具有建設運營能力的社會資本發起成立産業投資基金,具有建設運營的資質和能力社會資本在與政府達成框架協議後,通過聯合銀行等金融機構成立有限合夥基金,對接項目。社會資本與金融機構合資成立産業基金管理公司擔任GP,金融機構作爲優先級LP,社會資本作爲劣後級LP,成立有限合夥形式的産業投資基金,以股權的形式投資項目公司。該模式優點是建設管理運營能力突出,對項目的運作更爲熟知,也能提供有益的經驗;缺點是募資能力和基金管理能力不足。

除此之外,地方政府融資平台雖然受43號文影響從銀行獲取貸款受到限制,但由于城投債等其他融資方式的發展,對外融資規模整體增長的趨勢未變。但受限于一般債券品種對資産負債率和累計債券余額淨資産占比的要求,增長空間有限。針對PPP項目,推動以下兩類創新債券較爲可行。

【永續債】

永續債是指沒有到期日的債券,發行人只需支付利息,沒有還本義務(實際操作中會附加贖回及利率條款)。國際上,銀行等金融企業一般將永續債視作可計入非核心一級資本的混合資本工具,非金融企業發行的永續債在滿足一定條件下可以在財務報表中體現爲權益工具而非債務工具。如果計入權益,永續債就不受資産負債率和累計債券余額淨資産占比的限制,可以用于城投公司發債,也可以用于施工和運營企業發債,特別是能用于國企規避國資委對其負債率考核的要求。201310月武漢地鐵集團有限公司公布了“2013年武漢地鐵集團有限公司可持續公司債券發行材料,實現了內地永續債的零突破。2013918日,交易商協會批准國電電力發行27億元永续中票。201611日至2016512日永續債(包括永續票據、可續期債)發行規模爲958.1億元,2016年同期爲888億元,由于永续债并该类债券品种仍有较大增长空间。

我國發展永續債所面臨的障礙:一是能否計入權益缺少明確的規定。根據財政部《企業會計准則解釋第1號》中的闡述,理解如果發行條款中沒有形成現時經濟利益流出的義務,對發行人不構成負債的條件,就應該能夠作爲權益性工具來核算,但目前還存在一定爭議。

二是需求群體狹小。永續債的創新動力主要來自于發行人,但能否獲得需求者的青睐和接受仍存在較大的疑問。尤其是在目前債市較爲低迷的背景下,明顯處于買方市場,投資者對創新産品的接受度存疑。尤其作爲新産品,銀行、保險等對其會計處理等存在較大爭議,來自于中後台部門的阻力可能會較大,需要未來政策方面的明確和支持。對銀行而言,計入債券投資還是權益投資,風險權重的要求存在天壤之別,這也反過來影響銀行類投資者要求的收益率水平,甚至能否進行投資。根據《企業會計准則第22——金融工具的確認和計量》規定,金融資産分爲:交易性金融資産、持有到期的投資、應收款項、可供出售的金融資産、其他金融資産。鑒于永續債沒有固定的到期日、在活躍的市場中有報價、收回金額固定等特點,投資人投資永續債只能作爲交易性金融資産或可供出售的金融資産,需要承受市價波動影響。

三是我國在這方面仍未完善相關制度。《公司法》規定的公司債券,是指公司依照法定程序發行、約定在一定期限還本付息的有價證券。因此,實際操作只好打擦邊球。交易商協會推出的永續中票被命名爲長期限含權中票,武漢地鐵發行的永續債稱爲可持續公司債券

【項目收益債】

從項目供給的角度看,基于PPP模式的項目收益類債券將有廣闊的應用前景。國家已經在大力推動,現提出以下建議:一是在推廣PPP模式時,鼓勵項目公司開展債券融資;對于進入PPP項目的項目發債申請業務,簡化發行審核程序。建議地方政府對PPP項目利用債券融資給予貼息,或鼓勵地方資信條件較好的企業對債券進行yabo体育国际网址,從而降低項目的實際融資成本。

二是放寬公開發行項目收益類債券的基本條件。對于項目收益類債券來說,與一般企業/公司債券的最大區別就在于還款主要依賴于項目收益及外部增信,而並非發債主體本身。建議在新修訂的《證券法》中單獨規定項目收益類債券的發行條件,特別是放松對項目公司淨資産規模、盈利能力等方面的要求,使更多的優質項目可以公開發債融資。

三是建立項目收益類債券的信用評級體系。由于償債來源的不同,項目收益債券與一般企業/公司債券的信用評級要素和指標有著較大區別。項目收益類債券應重點考察項目收益的預測合理性、影響項目收益的因素以及項目建設及運營的風險。從理論上講,資産證券化的信用評級體系可以作爲項目收益類債券的參考,但應注意資産證券化一般是以具有穩定現金流的資産作爲基礎資産,可以用曆史數據推斷未來;而項目收益類債券發行時項目尚在建設中,並無曆史運行數據可供參考,因此,建議結合項目收益類債券的特點,建立相應的信用評級體系。四是完善項目收益類債券的交易結構。項目收益類債券尚處于市場起步期,隨著監管措施的完善、配套辦法的陸續出台,市場將會不斷發展成熟。建議項目實施主體、承銷商及其他中介機構不斷完善項目收益類債券的交易結構,如在資金歸集、賬戶設置、增信措施、利率結構等方面進行嘗試,使産品在項目資金需求與投資者投資需求之間實現平衡。



                            摘自《公司業務創新與營銷專題研究報告2017年第19期